陶冬杠杆下的房地产市场风险

2019年06月06日 来源:
小孩晚上咳嗽白天不咳嗽怎么回事
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银行间利率又在高升了。和6月时候不同的是,中国人民银行这次出手相救,通过短期流动性调节工具和逆回购,主动地向市场输送流动性,但是此举并未制止利率的攀升和市场的忧虑。与6月份钱荒相比,央行这次出手相助,而非落井下石来教训借贷过于激进的银行。不过如今不仅银行间利率上升,债券市场利率也在飙升。AAA级企业今天的发债成本,比7个月前高出一倍有余。

年底来临,银行年检、理财产品到期、同业拆借清算等季节性因素,拉动利率出现间歇性波动,本不值得大惊小怪,但是利率的飙升,似乎已经超出季节因素的解释范围。撇开季节性噪音,中国的资金成本在过去的6个月其实在一路上扬,这才是市场的担心,这才是风险所在。

中国是不是正在遭遇钱荒?广义货币发行余额已经突破100万亿元,占世界货币供应总量的四分之一,其数额约等于美国的1.5倍,日本的1.7倍,比整个欧元区的总和也多出20余万亿,尽管那些国家和地区全部处在超宽松的货币环境之下。近几年中国的货币发行规模,是共和国历史上最快的,M2/GDP比率在十年内由100%冲向200%,刷新着现代经济史(非战争时期)的记录。无论与自己的历史还是与世界其他国家的现状相比,笔者都看不出中国为什么缺钱。

事实上,由于银行的金融中介功能弱化,泡沫性思维严重,已经有相当一段日子不愿意将资金借贷给实体经济。几年下来,实体经济投资意欲下降,资金的需求已经不大了。经济本身也没有太大的钱荒,老百姓手头的资金苦无出路。

资金需求,主要来自房地产和地方融资平台。资金的提供方中,银行是其中的一部分,更多则是通过理财产品、信托产品、公司债券等影子银行渠道。在这一层面的资金供需,有两个明显的特点:1)利率较高,2)长债短借。

房地产业和地方融资平台,均属政策限制领域,同时信用风险较高,但是他们内在的发展逻辑和杠杆式运作又令其对资金十分渴求,许多时候甚至不计成本。高息的诱惑,使银行和影子银行对这类贷款趋之若鹜,尤其是如果风险可以转嫁给零售资金提供者。但是零售资金提供者往往不愿长期提供资金,理财产品年期多为数个月,信托年期也不过两年左右。于是资金关系上出现明显的年期错配,用短期的资金流动性去支持长期的投资项目,每次资金续期高峰期都令金融市场风险增加。这种长债短借,已经发生数年,只是在货币环境极其宽松、央行随时愿意提供流动性的情况下,银行和影子银行的资金周转不成问题。有央行保底,金融机构乐得提高风险敞口,赚取高额利润。

人民银行在6月份改变了政策,为警示风险、引导银行去杠杆,央行拒绝再无条件地提供廉价资金,使得年期错配问题第一次以流动性短缺、利率飙升的形式展现出来。尽管央行之后注入了流动性,银行间利率一时有所回落,但是年期错配的问题并没有得到根本性解决。而且央行的货币政策也开始缓慢的收缩,中国人民银行通过公开市场操作悄悄地、温和地回收流动性,这个对长债短借的企业和他们的金融中介绝非好事。只要央行的货币政策不作方向性改变,笔者认为商业利率间歇性飙升的局面会不断出现,系统性风险会不断积聚。

那么央行会不会因此改变其中性偏紧的政策立场?笔者认为可能性不大。中国经济已经经历了十年的货币扩张,整体经济的杠杆率已经超过200%,地方债务、房地产市场、影子银行三位一体的信用风险已经很高。新一届政府上任之后,一直把去杠杆、去风险作为施政重点之一,除非发生重大危机,笔者相信央行有技术性的操作空间,但是政策方向不会动摇。

美国联储已经开始减少购债计划,相信欧洲央行和英格兰银行在2014年也会启动自己的QE退出程序。国际货币大环境趋向新常态,也使中国央行难以反其道而行之。金融危机以来,美欧经济进入了去杠杆的周期,整个经济和社会经历了痛苦的调整,如今开始走出衰退。中国经济则在同一时间内大增杠杆,而且投资集中在房地产和基础设施领域。不少地方政府主导的基建项目根本难有回报,遑论现金流不足。至于房地产项目,目前的收益不错,不过开放商将所赚投入到更多的项目,资金链拉得很长,一旦房市逆转,现金流不支是可以想象的。未来几年,中国经济在增长放缓下去杠杆,市场不可能感受不到痛楚,风险也自然会升高。

纵观中国经济,笔者看不到整体的资金短缺,但是资金流向失衡、年期错配问题十分严重,而且部分投资项目在金融创新名义下通过结构性产品流向市场,将风险捆绑在一起。当货币政策趋紧时,失衡和错配就暴露了出来,间歇性地推高市场利率。这个不是钱荒,但真切地反映着风险。

(房产责编:任波)

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